作 者丨赵云帆
编 辑丨巫燕玲
一份备受关注的AH股重组上市计划，近期却遭到了监管层的问询。
4月9日，A股公司新奥股份（600803.SH）、H股公司新奥能源（02688.HK）同时公告了交易所问询内容，其要求公司说明重组对价的定价计算依据，与A股价格差异，收购计划的资金安排等等。
此前3月27日，两公司披露了重大资产购买预案：新奥能源将通过母公司新奥股份私有化的方式，从港股退市。而参与私有化的新奥能源股东将获得一部分现金，以及通过“介绍上市”登陆港股的新奥股份H股股份。
对价方面，按计划，新奥股份股东每1股股票，能够换取包括24.5港元的现金对价，以及2.94股新奥股份H股的股份。新奥能源则借此成为新奥股份子公司，新奥股份完成AH股同步上市。
但交易所质疑的焦点在于，两公司在重组预案中，依照评估公司给出的估值中值，直接给出了新奥能源私有化方案合计80.00港元/股的对价。但这一价格却较重组披露前一交易日的股价58.55港元/股，高出27%。
而部分投资者在观察该笔交易是否存在套利空间时，也普遍质疑预案评估机构方法论的合理性。
私有化方案推动A+H上市
公开资料显示，新奥股份、新奥能源均为知名“油气大亨”王玉锁执掌的新奥集团旗下天然气企业。
其中，新奥股份聚焦天然气上游资源获取、液化加工及工程服务；新奥能源则聚焦天然气分销，并负责下游城市燃气、综合能源服务及增值业务。
目前，新奥股份持有新奥能源34.28%的股份，而此次交易完成后，新奥能源将成为新奥股份的全资子公司，新奥能源从H股退市，新奥股份则完成H股挂牌。
从交易结构来看，新奥集团欲通过新奥股份发行股份收购新奥能源的方式，实现两家同体系上下游企业的整合，以期通过资源与渠道的协同，提升两家公司的盈利能力和市场竞争力。
而从方案上看，新奥股份将以类似换股方式，向同控制权下的新奥能源全体股东和购股权发行股份，然后将该部分股权在港股“介绍上市”，从而实现新奥能源股东“平移”成为即将上市的新奥股份H股股东。
不太常规的是，为向新奥能源股东参与私有化提供安全垫，此次重组对价主要由现金对价+换股的方案组合而成。其中现金对价为每股新奥能源对应24.5港元现金，股份对价为每股新奥能源对应2.94股新奥股份H股。
为吸引新奥能源股东支持并参与私有化，预案还阐释了这一条件的“诱人之处”。
根据新奥股份邀请的评估机构新百利融资公司出具的《H 股估值报告》，未来新奥股份H股的合理估值，约为16.19港元/股-21.52港元/股。取其中值18.86港元/股，结合换股比例与现金对价计算，新奥能源股东预计将获得80港元/股的私有化对价。
然而，恰恰是这一对价，遭到了交易所的集中关注。
4月9日晚间，新奥能源公告收到了来自上交所的“重大资产购买预案信息披露问询函”。上交所要求公司说明“80港元/股”对价的合理性，阐明定价依据、考虑因素和测算过程；结合公司H股估值报告中估值方法、可比公司或估值参数的选取依据，说明最终估值结果的确定依据及与公司目前A股股价的差异及原因，并说明于重大资产购买的资金安排，利率，币种，同时结合标的资产应收款项的结构、回收安排和分红规划等，分析后续还款安排等。
重组的多个变数
从市场交投情况来看，虽然投资者给予新奥股份与新奥能源重组计划以一定的“憧憬”，但面对80港元/股的预估私有化价值，以及基于该假设显然存在的巨大套利空间，投资者仍然不太“买涨”。
如，交易预案披露后，新奥能源股价虽然一度大涨11%以上至69.75港元/股，但几个交易日后又回踩64港元/股。
而在“对等关税”等宏观形势的影响下，由于新奥股份方面部分油气资源来自于美国进口，导致新奥能源股价再度破位。截至4月14日收盘，新奥能源股价报59.40港元/股，距离80港元/股的私有化估值低约26%。
对此，有华东投行人士告诉记者，虽然评估机构给出了他们认为的合理估值，但市场可能更多参照AH股比价，特别是能源行业比价来确定估值。
行情数据显示，截至4月14日，AH两地上市能源企业中，华能国际H股相对A股折价38.71%、龙源电力折价65.41%，中国广核折价率32.75%。
相比之下，根据预案披露信息，拟上市的新奥股份的估值中值18.86港元/股仅较预案发布前A股价格低10%，较4月14日收盘价19.50人民币/股（约合20.695港元/股）低约9%。
另一方面，港股投资者对公共事业类企业估值往往参照股息率水平，而新奥股份股息率是否足够“诱人”，也是其H股上市后价格预期的关键要素。
根据Choice数据统计，有股息率统计的港股公共事业类公司合计14家，按照4月14日收盘价计算，年度股息率自0.45%（中裕能源）到7.07%（嘉兴燃气）不等。进一步统计发现，14家公司的平均股息率达到4.64%，中位数达到5.2%。
而截至4月14日，新奥股份A股股息率为3.38%（股息参照2023年年度分红），即按照港股公共事业股票股息率均值4.64%计算，新奥股份的股息率低于均值28%。当然，这并不意味着新奥股份H股价格就必须以4.64%的股息均值来倒推。
同时，新奥股份还于此前披露了2024年年度分配预案，其计划以10股派10.3元进行分红。以此计算，截至目前，按2024年分红推算公司股息率达到5.28%，其与港股中值齐平。
然而，进一步考察公司业绩不难发现，新奥股份此次分红亦属“超规格”。
按计划，新奥股份此次派息总金额达到31亿元，而公司2024年归母净利润为44.93亿元，同比下降36.64% ，派息对年度归母利润覆盖率达到近70%，可持续性不佳。同时，根据此次派息计划，“10股派10.3元”分红计划中的2.2元为“特别派息”，即次年该部分派息亦可能不再延续。
随着交易所的“问询”，以及宏观局势的重大改变，新奥股份的私有化重组，也开始面临着众多的变数。
SFC
本期编辑 刘雪莹
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